路透:中国央行就美应对87股灾向美联储进行询问

时间:2018-12-02 20:59:42

  我们以1987年10月19日(“黑色星期一”)的美国股灾来看货币政策应对

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  我们以1987年10月19日(“黑色星期一”)的美国股灾来看货币政策应对。这一天,道琼斯指数重挫了508.32点,跌幅达22.6%,创1941年以来单日跌幅的纪录。6.5小时之内,纽约股指损失了5000亿美元,相当于美国GDP的1/8,许多百万富翁一夜之间沦为贫民,并引发全球股市暴跌的多米诺骨牌效应。

  股市作为经济的晴雨表,长期内反映实体经济基本面,但当实体经济基本面并无重大变化时,股市剧烈波动会通过外溢效应产生巨大的恐慌效应,进而冲击实体经济。美国1987年的“黑色星期一”就属于这种情况。当时的美国经济尽管告别了上世纪50-60年代的黄金时期,但也处于新旧经济模式转换的低速增长时期,但并没有出现1929-1933年的经济大萧条,基本面还算健康。

  然而,1987年10月19日的前一周,坏消息不断,美国财长宣布美元或主动贬值、上市公司并购税收优惠取消、传言海湾战争升级、8月份贸易赤字巨大等,加上3-9月份联邦基金利率上调,被认为是“黑色星期一”的导火索。根本原因是,美国高速增长期结束,新经济诞生困难,生产型投资不足;美国政府推行“新经济政策”,扩大财政支出、减低税收、吸引外资流入,加上股票投资免税,全球资金进入美国股票市场,出现虚假繁荣。同时,布雷顿森林体系瓦解,美元预期贬值,上世纪80年代美国财政赤字和债务创纪录,加大了贬值压力,表面繁荣的股市存在巨大的做空动力,而期货看空“卖压”和现货下跌形成的共振和瀑布效应加重了下跌。

  股灾发生时,美国果断地干预市场。首先,1987年10月20日开市前,美联储发布了一个简短但掷地有声的申明,“为履行中央银行智能,联储今天正式宣布,已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”,支持商业银行为股票交易商继续发放贷款;同时,里根总统和财长贝克均表示,“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的,美国经济非常稳定”。

  其次,尽一切可能给市场提供流动性,防止“资金失血”导致的非理性下跌,包括公开市场操作、降低联邦基金利率、放宽联储出借债券的规则。股灾发生后,联储于10月20日大量购买政府债券,使得联邦基金利率当日内下行近60个基点,并于11月4日正式调整联邦基金目标利率(降息),并宣布联储立即向银行的注资已就绪。

  再次,美联储鼓励金融机构与客户共渡难关,特别是商业银行对经纪商和交易商的贷款不能断。由于美联储流动性供给承诺,极大地提振了士气,各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率,化学银行(Chemical Bank)迅速增加4亿美元的证券贷款,银行家信托公司也表示在任何情况下都会保证客户的资金需要。

  同时,面对股价被低估的问题,小公司带头赎回公司股票,并带动福特、霍尼威尔等大公司大面积赎回。在股灾发生的一周内,大公司约有650家公司公开宣布,要在公开市场上回购本公司的股票,大部分发生在“黑色星期一”那天。这说明,上市公司的实际信用远远超过股票市场所反映出的股票牌价,股价超跌。

  政府官员打气,宣传美国经济运行良好,美联储承诺流动性补给,加上主要商业银行积极提供流动性,市场信心逐渐恢复。1987年10月20日中午12点30分到下午1点,道琼斯指数从1717点回升到1825点,到下午3点半,已上升到1915点,整个交易日共上升176点,股灾结束。

  1987年以后,在交易机制设计方面,美国正式采取了熔断机制(Circuit Breaker),即对合约在达到涨跌停板之前设置某一价格,使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制,即暂停交易,这是防范股指恐慌性下跌的应急举措。例如,道琼斯指数比上一交易日下挫250点,交易暂停1小时;下挫400点,交易暂停2小时。

  值得注意的是,治病先止血是应急之举,止血后及时进行监管革新才是关键。美国金融风险的历史也是监管不断完善和创新的历史,如1929年10月28日的“黑色星期一”,证明古典和新古典经济学“自由放任”的监管是不合适的。随后,《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1938年曼罗尼法》等法规相继建立,开启了美国现代金融监管。

  针对1987年“黑色星期一”暴露出的投机炒作,美国证券交易所推出了80A规则,防止套利交易者在股市上升或下跌达到一定幅度时,通过推高或打压成分股现货价格来影响期货指数而获利的行为,此规则被称为80A项圈规则(CollarRule);同时,期货合约价格超过某一波幅时,会将其导入一个单独交易系统,并等待5分钟并确定买卖不平衡程度,5分钟后交易指令才有资格执行,此规则被称为80A靠边规则(Side-carRule)。

  目前,我国资本市场产品创新、业务创新、融资渠道创新非常迅速,资本市场牌照不断放宽,金融混业化趋势明显,资产价格对货币政策的影响深化、复杂化,货币政策机制设计和操作不可能不考虑资产价格。特别是,在杠杆交易频繁的情况下,股市上涨加杠杆、股市下跌减杠杆,极易引发非理性投资和快速上涨或下跌的现象,这在过去是没有的,与美国1987年期货放大效应引发的“黑色星期一”有类似的地方。因此,在股指急涨急跌时,可采取类似于美国的应急措施,比如及时的流动性补给、暂时中断交易、鼓励股东回购提振士气。


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